“政府信用将大规模撤出国内的固定收益市场，市场化增信机制作用也因此变得更为至关重要。”中国证监会创新部副主任王欧在日前召开的“中国资本市场增信制度建设论坛”上透露。

事实上，随着中国固定收益市场的不断发展，2013年的市场总规模已达三十万亿元人民币之巨。

正因为如此，与会人士认为，对于金融产品的创新尤其是风险定价、信用违约掉期保险以及其它增信产品的需求正在迅速产生。

上海证券交易所副总经理刘绍统对此则表示，在我国引入和推进完善相关的债券增信机制、推进相关债券增信产品的条件和时机已经比较成熟，交易所当前正在研究和推进符合投资者需求、符合债券内在规律的交易机制，以及相关增信产品。

 

增信面临瓶颈

据测算，目前高达三十万亿元市值的固定收益产品，主要集中于银行间市场。

伴随着证监会对金融机构管制的放松和相关审批的逐步取消，证券公司非标类固定收益产品发展迅速，当前已经达到七万亿元规模，与此同时，基金公司子公司的相关业务规模也已经突破万亿大关。

“我们国内资本市场的固定收益产品在整个国内产品占比仍然偏小，非标类产品在固定收益产品当中的占比又比较偏高，这不是一个长期可持续的发展状态”，王欧指出，“识别和防范各种信用风险成为投资者面临的一个重要问题，也成为国内债券市场发展的重要瓶颈之一。”

“在当前中国经济的新常态下，债券市场潜在的风险逐步浮出，债券违约风险进一步加大，迫切需要债券通过债券的增信机制，尤其是市场化的机制，包括一些信用衍生品的开发来转移分散信用风险、加强对信用风险实现的保护。”刘绍统表示。

从当前国内市场情况来看，最常用的增信方式是第三方的担保和抵质押担保，且担保公司数量近年来快速增长。

“但是其中绝大部分的资本实力都在一亿元人民币以下，因此担保能力是相对有限的，较小的资本金决定了担保公司自身的信用等级也是不高的。”王欧提出，“此外，增信主体信息披露不充分，还导致投资者无法了解其资产负债杠杆率等重要信息，因而无法识别和控制其中可能出现的风险，导致了对债券增信产品及其相关业务的市场认知度、认可度偏低。”

 

市场化增信待破局

而根据国际经验，使用数量最多、最受投资者欢迎的信用违约互换（CDS）在欧美债券市场发展中起到了举足轻重的作用，2007年底CDS全球名义价值已高达62万亿美元。

为此，监管层在2010年10月29日银行间市场开展了与CDS相似的信用风险缓释工具（CRM）试点业务，迈出了信用衍生品具有历史意义的一步。经过4年的发展，相应的问题亦一一出现。

“CRM市场的投资主体主要集中于商业银行，由于投资者主体比较单一且集中，CRM工具使用得不够广泛，市场表现当中交易不够活跃，这制约了国内的信用衍生品市场的发展。”刘绍统认为。

而反观交易所债券市场，近年来的发展堪称迅猛，债券市场增信需求亦日益迫切。

根据上交所统计数据，截至今年10月份，上交所挂牌交易的债券达到2472只，债券的托管量超过了2.1万亿元，其中公司信用类债券达到1.9万亿元，占全部债券托管量的90%。

从交易的情况看，上交所债券日均交易量为3900亿元，其中债券现券日均交易是110亿元。

“上交所发展信用衍生品具有自身的优势。”刘绍统指出，“当前银行、保险、基金、券商、信托、年金、QFII、RQFII和工商企业等各类机构及一些个人投资者均可参与债券市场交易，这些主体的风险承受能力各不相同，投资者的广泛性和多样化使得债券市场通过产品的风险转移成为可能，避免了机构同质化造成的需求抑制。”

“发展债券市场和固定收益市场离不开信用制度的建设，通过市场化的方式研究开发各类信用衍生品已经被发达国家证明是行之有效的成功做法。”刘绍统认为，“在我国引入和推进完善相关的债券增信机制、推进相关的债券增信产品应该说条件和时机已经比较成熟。”

然而，在发展信用衍生品的同时亦不乏争议：有观点将以CDS为代表的信用衍生品归结为造成次贷危机的重要动因，这使得其发展面临重重压力。2004年诺贝尔经济学奖得主Edward C.Prescott教授对此做出了详尽的研究。

“市场中最重要的，就是市场在产生信息和信息披露当中发挥的重要作用。”Prescott教授对此指出，“有了CDS，借款人能够以更低的利息筹到资金，这样对企业有好处”，“贷款人最终也得到两块收益，一块是证券化的收益，另一块是通过CDS的交易节省下来的获取信息的费用。”

Prescott认为，CDS在金融危机中扮演的负面角色，其根源在于美国政府“居者有其屋”的政策，以及信用评级公司扭曲的激励机制，而非工具本身。

值得注意的是，日前国务院发布了《关于加强地方政府信用债务管理的意见》。地方债问题解决思路水落石出，使得债券信用衍生品的研发步伐显得更为迫切。

对于市场化增信机制的未来路径，当天参与“中国资本市场增信制度建设论坛”的专家们提出了设想。

而一种主流的意见是，建立独立于银行间债市的、以国债为最高信用等级的，并以国债利率为基础的固定收益产品价格体系，首先应该建立具有主权级信用等级的増信工具，进而对产品进行信用评级，并‘租用’增信工具，在产品增信后再进行市场化定价，从而彻底摆脱银行利率、银行间市场和影子银行的作用。